En el contexto actual de mercado ¿qué implica la alta inflación, altos tipos de interés y posible ralentización económica?
Significa que hay que prestar especial atención a nuestro proceso de inversión y ser muy fieles con nuestra filosofía de inversión. En el lado de la renta variable, podemos anticipar un incremento en las quiebras, caída de márgenes… y todo eso puede afectar a los múltiplos. En el lado de la renta fija, también tendremos defaults y lógicamente malas noticias. Así que claramente este entorno macroeconómico lo que exige es una dosis extra de prudencia y tener todas las compañías y emisiones muy bien controladas y monitorizadas porque puede y va a haber sorpresas.
Si nos centramos en la renta fija, que se vislumbra como la gran promesa para los inversores, ¿dónde encuentra Amiral Gestion las mejores oportunidades?
Desde Amiral Gestion creemos que, en estos momentos, donde mayor valor o mejores oportunidades encontramos es en algunos segmentos dentro de la renta fija, que en este 2023 puede tener un año muy interesante por las caídas que sufrió el año pasado. Hablamos en concreto de segmentos quizás menos analizados, con menos flujos, como puede ser el de las emisiones sin rating, por el que, en nuestro caso particular, llevamos tiempo apostando; obligaciones convertibles en acciones en donde la opción de conversión ha caído, ha perdido su interés, pero la obligación en sí ofrece unos rendimientos interesantes; y también en el segmento del high yield. Es curioso que el año pasado cayó el investment grade más que el high yield pero, a pesar de eso, creemos que quizás había ciertos excesos superiores en el segmento de investment grade, con lo cual es lógico que cayese un poco más en relativo. A pesar de eso, pensamos que en estos momentos hay un mejor binomio rentabilidad-riesgo en el high yield. Sí que es cierto que da un poco de miedo invertir en este segmento en un contexto de recesión, pero creemos que haciendo un análisis muy pormenorizado de cada una de las emisiones y conociendo bien las compañías, el binomio rentabilidad-riesgo es más atractivo. Y, por último, hay un elemento que también nos gusta en este segmento y es el tema de las duraciones. Nosotros pensamos que quizás todavía es pronto para irse a duraciones largas, pues ya vimos que en 2022 lo que más sufrió fue lo más seguro con más duración, la deuda gubernamental con duraciones de 100 años; por ejemplo, el bono austriaco o incluso emisiones de países como España, Francia y Italia a 2071, son emisiones que sufrieron muchísimo. Por ello creemos que todavía no es buen momento para irse a duraciones relativamente largas y estamos apostando por duraciones cortas. Lógicamente, el high yield de forma estructural siempre tiene duraciones más cortas que el investment grade, y creemos que es interesante mantenerlas por debajo de los tres años.
Y como no se puede hablar de oportunidad sin riesgos ¿Cuál es el principal riesgo que identifica en la actualidad Amiral Gestion en renta fija?
El principal riesgo que nosotros identificamos, y con el que nos sentimos cómodos, es el riesgo de crédito, el riesgo de impago, es decir, que se invierta en una emisión y lamentablemente la compañía no cumpla con sus obligaciones. La manera de mitigar este tipo de riesgo es doble: por un lado, analizando bien el balance, es decir, viendo qué activos tiene la compañía para que, en caso de que las cosas salgan mal, dichos activos puedan hipotéticamente venderse a buen precio, y, por el lado del modelo de negocio, la generación de flujos de caja, es decir, analizar la capacidad de ese negocio para generar ingresos en los próximos años y saber a cuánto pueden ascender, en qué magnitud se van a incrementar, si van a ser estables, qué circunstancias pueden llevar a que la facturación caiga a corto plazo… Lógicamente, en un contexto de recesión, es normal y natural que haya algunas compañías que se resientan en términos de márgenes, algo que tiene un impacto negativo en la generación de flujo de caja. Desde Amiral Gestion uno de los elementos que vemos clave es el contacto entre los equipos de los gestores de renta variable y renta fija, además de conocer muy bien cada compañía, cada negocio, cada industria, etc., ya que te va a permitir tener más certidumbre y sentirte más cómodo con esas predicciones y proyecciones que evidentemente todos los gestores y analistas en última instancia están haciendo. El futuro siempre es un porvenir, no sabemos exactamente cuáles van a ser esas cifras, pero conociendo bien cada negocio y cada industria podemos tener más certeza de cuál va a ser esa generación de flujos.
¿Qué tipo de fondos permite en el contexto actual obtener una mayor estabilidad y visibilidad en los rendimientos de renta fija?
Creemos que, en este contexto de mercado, por un lado, hay una vuelta del atractivo de la renta fija y, por otro lado, aún hay un nivel de incertidumbre desde un punto de vista macroeconómico bastante alto. Con esto, nos parece que los fondos de vencimiento presentan un atractivo muy interesante en estos momentos para muchos perfiles de inversión, pero los perfiles más tradicionales, más proclives a invertir en renta fija, son los que tienen más sentido. Los fondos a vencimiento ofrecen ciertas ventajas como tener una visibilidad o un poco más de certidumbre, y lo que permiten básicamente es capturar unas circunstancias concretas de mercado con un vencimiento. En estos momentos, por ejemplo, que podemos convenir en términos históricos que la renta fija está ofreciendo unos rendimientos interesantes, capturamos o encapsulamos en un vehículo esa situación actual y nos vamos hasta un vencimiento determinado. Hay todo tipo de vencimientos. En el caso de Amiral Gestion nosotros lanzamos el año pasado una estrategia llamada Sextant 2027 y, como su propio nombre indica, tiene un vencimiento hasta el 31 de diciembre del año 2027, lo que significa que estamos hablando más o menos de vencimientos de 5 años, una duración que nos parece razonable. Con ello, logras cierta tranquilidad al tener planeado y sabiendo más o menos cuál va a ser el rendimiento esperado de la cartera, que, en principio, vas a mantener en el tiempo desde el comienzo. Lo único que tienes que tener muy claro es el tipo de compañías por las que apuestas y hacer una monitorización de la evolución de esos negocios. En un caso particular podrías rehacer cartera, pero normalmente se van a mantener en el tiempo.
¿Cómo construir una cartera de renta fija a vencimiento? ¿Cuál es el portfolio del Sextant 2027?
En nuestro caso particular, hemos creído conveniente construir una cartera relativamente concentrada, pero con un nivel de diversificación adecuado; hablamos de alrededor de 60 posiciones, ya que creemos que otras estrategias de fondos de vencimiento son excesivamente diversificadas. Esto tiene una pequeña ventaja y es que, en caso de impago, el impacto va a ser menor si tienes 120 o 150 emisiones frente a 60, ya que cada posición es más pequeña y, en caso de que una emisión haga default, te va a afectar menos. Pero también es cierto que tienes que tener un conocimiento muy importante sobre el doble de compañías y modelos de negocio. Nosotros creemos que es mejor tener una cartera relativamente más concentrada, pero que aun así ofrezca un nivel de diversificación adecuado, porque es más sencillo conocer bien y tener cierta confianza sobre la evolución de 60 compañías que sobre 150. En el universo de high yield, en este caso particular en Europa, que es el que conocemos bien, estamos hablando de unas 700-750 emisiones; si restamos las de peor calidad y nos quedamos con el universo invertible, podríamos estar hablando de unas 200 emisiones; si inviertes en 150 creemos que no hay suficiente selección y en este entorno tan complejo que tenemos nos parece que puede haber malas noticias y un riesgo de default elevado, de ahí que creamos que merece más la pena apostar por una cartera relativamente concentrada. Dentro de esas 60 posiciones, tenemos un poco de todo; las emisiones sin rating nos parecen que, de forma estructural, ofrecen más oportunidades porque suelen estar un poco abandonadas, es decir, no hay tantos fondos de inversión que tengan la capacidad de invertir en este tipo de activos; también la deuda estrictamente de alto rendimiento, de emisiones high yield, nos parece que tiene un mejor binomio rentabilidad-riesgo en estos momentos; y, por último, las obligaciones convertibles representan en torno a un 15-20% de forma estructural en nuestras carteras de renta fija y en el caso particular de Sextant 2027 también están, porque se produce esa ineficiencia de que la acción subyacente cae mucho, deja de tener cierto atractivo esa conversión de las obligaciones, pero la obligación en sí ofrece un rendimiento atractivo, así que queda un poco en tierra de nadie pero ofrece cierto atractivo.
Por último, por el sesgo geográfico, ¿qué países tienen mejor oportunidades en renta fija?
Si bien es cierto que por folleto Sextant 2027 puede invertir con cierta flexibilidad, también lo es que tenemos un límite de emergentes que nunca hemos cumplido. La realidad es que Sextant 2027 encuentra principalmente las oportunidades en Europa por varios motivos. El primero de ellos está relacionado con el hecho de conocer las compañías y tener certeza; es mucho más probable que te encuentres una situación de impago fruto de no conocer lo suficientemente bien una compañía en una región muy lejana, por ejemplo, en Argentina, Brasil o en un país del sudeste asiático muy recóndito. Nosotros nos sentimos más cómodos con el conocimiento y cercanía que tenemos con las empresas en Europa. Al final, Amiral Gestion es una gestora europea que invierte globalmente, pero nuestro expertise y conocimiento del mercado europeo es bastante elevado, y esa búsqueda de prudencia y conocimiento nos sesga un poco hacia Europa. Otro elemento adicional que también nos sesga hacia este continente es el tema del riesgo de divisa; en este fondo y en todas nuestros estrategias de renta fija cubrimos el riesgo divisa porque al final estás haciendo un esfuerzo de análisis muy fuerte por una rentabilidad que si el efecto divisa juega en tu contra puede destruir el 100% de tu rendimiento. Por ello, creemos que si te alejas de la zona euro y vas a otras jurisdicciones tienes que cubrir el riesgo divisa y en estos últimos años ha sido bastante costoso. Tienes que encontrar un extra de rentabilidad bastante importante y nos parece que claramente no hay las suficientes oportunidades. Por último, en Estados Unidos el high yield está muy sesgado hacia compañías energéticas y pensamos que ahí siempre tienes una métrica que no puedes controlar y no depende de ti, que es el precio del comodity subyacente, y eso nos permite tener poca visibilidad, que al final es algo que queremos en un vehículo de estas características.
