No se prodigan en entrevistas los máximos responsables de Azvalor AM, Álvaro Guzmán y Fernando Bernad, ni cuando el rendimiento de sus fondos mostraba un pobre resultado ni cuando su proceso de inversión ha comenzado por fin a ofrecer sus frutos, con casi un 46% de rentabilidad en el Azvalor Internacional y un 19% en el Azvalor Iberia el año pasado, lo que les ha permitido ganar las Ligas de la gestión activa de elEconomista.es. Tras la buena racha que les ha deparado su inversión en compañías energéticas y de materias primas, los gestores se encuentran en pleno proceso de rotación hacia otro tipo de valores, pero prefieren no comentarlos para evitar que les copien, como ya les ha ocurrido en otras ocasiones, aseguran. De lo que se muestran convencidos es del potencial que todavía albergan las carteras con unas valoraciones que califican de conservadoras.
¿Qué ocurrió en 2022 para que los fondos tuvieran un comportamiento tan bueno?
Álvaro Guzmán (Á.G.): Nuestra cartera es muy conservadora, al contrario de lo que mucha gente podía pensar por las compañías que teníamos en cartera. Era conservadora porque estaba comprada a un precio tan barato que era difícil que incluso un mercado bajista la arrastrase. Y la prueba es que la cartera sube casi un 50% cuando el mercado cae un 20%, algo espectacular.
Fernando Bernad (F.B.): El tipo de sectores en los que hemos estado invertidos en los últimos años son especialmente incómodos para algunos inversores. A nosotros la volatilidad no nos importa, solo nos preocupa el precio y el valor. Y hemos tenido más cuajo que otros inversores. Son sectores que requieren hacer un análisis a fondo de toda la industria, toda la oferta y la demanda, entender la economía unitaria de cada uno de los productos. Y eso requiere mucho tiempo de dedicación y trabajo.
Á.G.: Hay una tentación de simplificar, de pensar que hemos ganado casi un 50% porque estábamos en materias primas, en uranio, en cobre… No es una explicación correcta. Primero, hay firmas que han quebrado. La prueba es que si hubieras estado invertido en un ETF de materias primas no habrías ganado ese 50% porque ese tipo de ETF tiene mayoritariamente firmas petroleras, y no siempre ha sido el petróleo lo que hemos tenido con mayor peso. Para ganar al mercado se debe cumplir alguno de estos requisitos: saber algo que los demás no saben, que sería información confidencial y está prohibido. Analizar mejor que el resto, lo que nosotros intentamos. O, tercero, tener a tu favor algún sesgo de comportamiento que convierte al otro en un vendedor forzado. Nuestras dos fuentes de alfa siempre son la capacidad analítica y no ser inversores forzados. Donde hay ruido, en vez de irnos, acudimos, porque hay prima de riesgo. Y donde hay prima de riesgo, podemos aportar algo.
En el caso de Azvalor el mercado ya reconoce la parte analítica. Desde 2015, año de nacimiento de la gestora, la rentabilidad anualizada es del 12% aproximadamente. ¿Ven más potencial de las carteras del que históricamente han conseguido alcanzar?
Á.G.: Diría que está un poco mejor, con un potencial del 110%, frente a un 80-85% de media histórica. Una respuesta más cualitativa sería que, a pesar de que los índices cayeron un 20% el año pasado, sí que ha habido mucho deterioro por debajo, con compañías que han caído un 40-50%. Tenemos una lista de compañías ya analizadas, unas 85, que ya se están acercando muchísimo a poder comprarlas sin problemas.
F. B.: Nos llevamos preparando mucho para esto. Yo insisto mucho en que el fondo de bolsa internacional vale más de los 450 euros que le asignamos como valor objetivo. Somos muy conservadores en nuestras valoraciones. Nuestra experiencia es que en el 90% de los casos las compañías superan nuestro precio objetivo. Y a veces lo superan por cantidades que incluso son avergonzantes, porque suben más de un 100% del precio objetivo. Eso nos ha pasado constantemente.
¿Cada vez que introducen un cambio de valor en la cartera, cuánto se incrementa el potencial del fondo?
Á.G.: Siempre que vendes un valor con un 10% de potencial y compras otro con uno del 100%, estás creando valor. Y al revés. En marzo de 2020, con el Covid, el fondo estaba a 60 euros por participación y el valor estaba en 215 euros. Ahora el precio son 220 euros y el valor son 450 euros. De alguna manera, estaba más barata la cartera en aquel momento, lógicamente. Por eso cada viernes por la noche sacamos el precio y el valor de la cartera y nos fijamos en las que tienen menos del 40% de potencial, para ver por qué están en la cartera.
F. B.: Vamos renovando la cartera no solo por la entrada de nuevos valores sino por las oportunidades que genera la volatilidad de los propios valores que ya tenemos. Cameo empieza el año en 40 dólares, en verano llega a 70 dólares, en cuestión de dos meses cae 45 dólares y ahí volvemos a comprar. Estamos creando valor constantemente incluso en ideas recicladas.
En los momentos del Covid, viendo los potenciales que generaba su propia valoración, ¿han tenido momentos históricos para apalancarse en algunas ideas de inversión?
Á.G.: Somos robustos en nuestro proceso de inversión. ¿Y si en vez de haber rebotado, como pasó después en marzo de 2020, cae otro 40%? En 1999 cayó un 80%. Lo que hacemos es muy aburrido, siempre lo mismo. Y esa obsesión por ganar un extra, porque está tan barato que me apalanco… No hace falta. Es una carrera de fondo y para llegar el primero lo importante es llegar. Sin hacer nada raro, con una filosofía de inversión muy articulada. La clave de todo es cómo determinas el precio objetivo para generar una rentabilidad de 15% anual.
¿Cómo se mantiene la convicción del partícipe en los momentos donde se pone más nervioso?
F. B.: Intentar realizar un timing con el mercado o en el fondo es una de las cosas más difíciles que hay. Hay que invertir a largo plazo y olvidarse del ruido, porque te vas a equivocar. El mejor momento para invertir siempre es el momento en que tienes un ahorro.
Á.G.: Esos momentos son cuando más necesario es convencer a los partícipes. Por eso en Azvalor el equipo comercial tiene un peso muy importante. Las personas van a intentar comprar cuando sube mucho y vender cuando cae. Con nosotros, comprar cuando cae siempre ha funcionado. El día del Brexit fue uno de los de mayores entradas. No estar 100% invertido es un dramilla, pero es mejor que estar mal invertido. Y una de las tentaciones que podemos tener los gestores es bajar el nivel de inversión, sobre todo cuando las cosas van bien. Nadie hace nunca nada bien en medio del éxito. Nadie toma una buena decisión después del éxito. No te enseña nada el éxito, te lo enseña todo el fracaso. Lo que sucede, históricamente, es que los gestores con mucha experiencia, cuando las cosas les van bien, bajan el nivel de sus inversiones, para no estar en liquidez. Nosotros somos un poco esquizofrénicos con esto. No vamos a bajar el nivel. Eso significa que debemos seguir analizando las compañías con la misma intensidad, con la misma profundidad, en los mismos ángulos, en el plano de los activos, de las personas, de la competencia, del regulador, del ecosistema de las compañías… Y tenemos que seguir comprando a la mitad de lo que valen, con alguna excepción. Porque si no, te cargas el track record, como advierte Seth Klarman.
¿Por qué existe el convencimiento de que la década pérdida que ha sufrido el value se va a recuperar?
Á.G.: A nivel de retornos es indiscutible que es una década pérdida. Pero en el plano de los inversores en valor, ha sido una década maravillosa, sobre todo desde la mitad de ese período, porque es cuando hemos empezado a sembrar el valor que estamos recogiendo ahora. Las categorías que se manejan en el mundo real no son las que manejamos los gestores. Y es muy difícil que precio y valor no converjan en el futuro. Compañías como Amazon o Tesla, que han subido muchísimo estos años, de repente se encuentran con que los inversores hacen números y sufren caídas de 50% en el caso de la primera y un 80% en el caso de la segunda. No comprar Terra en su momento no fue un error, porque nosotros tenemos otras categorías de análisis. Hemos estado unos años de secano, los más difíciles han sido 2013, 2014 y 2015, pero los resultados salen en términos de valor cuando salen. ¡Qué maravilla haber podido comprar acciones de First Quantum a un dólar cuando ahora están a 30!
F. B.: Entre 2016 y 2019 ha seguido escaseando mucho el número de compañías baratas en general. La discrepancia en valoración entre las compañías más caras y las más baratas ha estado en los últimos años en máximos históricos, solamente comparable al período 1999-2000. La Bolsa ha estado, antes de la caída del año pasado, en uno de los pocos momentos que se producen en un siglo discrepancia entre compañías caras y baratas. Todavía hay un camino importante para la convergencia.
¿Cómo han reforzado la cartera del fondo internacional?
Á.G.: Nuestro trabajo diario es abaratar la cartera mediante el análisis de valores para su incorporación. Y para ello se deben dar tres circunstancias. La primera, debe ser una compañía comprensible, que podamos predecir con un intervalo de confianza del 90% dónde va a estar en los siguientes cinco años. Ese filtro excluye ya a muchas compañías, como a los bancos y aseguradoras fuera de nuestro país, a los negocios de corte local y conectados a gobiernos locales, como la construcción e inmobiliario fuera de España, y a todos los negocios con un componente tecnológico muy elevado y de obsolescencia. De lo que queda incluido, tenemos que ver quién lo maneja porque en este negocio invertir bien en el fondo es que no te engañen. Tenemos que ver si el ecosistema entero de esa empresa conspira para que el accionista gane, y eso requiere un análisis. Cuando tienes ambos, una empresa que puedes entender y dirigida por buenos directivos, falta lo más importante: comprarla barata. Para ello necesitas una nubecita o una tormenta pasajera. La parte más importante es cómo conseguimos un precio barato. Esa es la fórmula de la Coca-Cola. Hay situaciones negativas, de nubes, que no nos gustan nada y nos dan muchísimo miedo y no las tocamos y hay otras que nos suenan, por las que ya hemos pasado, que son susceptibles de generar confort si se analizan ,y a esas sí nos acercamos.
¿Qué ratios analizan para decidir si algo está barato?
Á.G.: Es un tema cualitativo, mucho antes que de ratios. Si no puedo ver dónde estará una compañía en cinco años y no me fío de sus directivos es muy difícil que invierta, porque el mercado te va a probar con una caída del 50% en algún momento. Y ahí el confort te lo da pensar que has comprado una casa que está en Serrano esquina con Goya [zona prime de Madrid], no una ratio.
¿Qué ‘nubes’ les gustan?
F. B.: Ahora es más difícil hablar de categorías porque las compañías que estamos mirando comparten pocas cosas.
Á.G.: A lo mejor sí hay un denominador común y es Reino Unido. Pero muchas empresas son pequeñas y la liquidez para nosotros es muy importante. Diría que todas las nubes macro que hay en el mundo… Siempre que veas un país no invertible, estamos ahí, pero a veces no lo entendemos. La tecnología está muy castigada, estamos mirando, pero no acabamos de encontrar cosas.
En un año tan bueno de rentabilidades han captado solamente unos 200 millones.
Á.G.: Nos ha llamado la atención que con un rendimiento tan fuerte haya entrado tan poco. Esta situación se está revirtiendo y todos los días vemos entradas. Nosotros no captamos, contamos nuestra historia y es importante que la gente venga por su propio pie, después de comprenderla, porque luego el mercado nos prueba y así no se van. A lo mejor ahora no entra mucho dinero, pero en los mínimos del Covid no salió ni un euro y esto trata de eso, porque si en mínimos sale el dinero no tenemos negocio. Nosotros tenemos claro que somos un family office al que invitamos a algunos a que se unan.
Como gestores han visto cómo ha madurado la industria de inversión en España, siendo pioneros con Paramés en el value. ¿Ha imposibilitado el ‘rodillo’ financiero o la propia incultura financiera de los partícipes que se desarrolle más?
Á.G.: No se entiende, porque el inversor norteamericano cuando es conservador de verdad invierte en renta variable, porque a largo plazo sabe que la inflación es su enemigo. Me llama la atención que las firmas independientes españolas solo manejen 10.000 millones, porque los value españoles son buenos en general, y es un buen destino para capitalizar el ahorro de los españoles. Y creo además que va a mejorar, porque viene una edad dorada del value y los gestores españoles lo van a hacer bien. Cuando muchos lo lleven haciendo bien muchos años, y los índices lo hagan un poco peor, igual la gente se empieza a plantear pasar de índices o fondos growth a fondos value. Pero en España, la clave es pasar de renta fija a renta variable.
El dinero ha entrado a raudales en la renta fija, pese a sus pérdidas. ¿Qué se puede hacer a nivel educativo para mejorar la cultura financiera?
Á.G.: Estudiar la historia de los ciclos económicos y de la inflación, y ver lo que le pasa a un ahorrador. Lo primero que debe saber es que hay un confiscador invisible que es la inflación, que es un impuesto, y que reduce tu renta per cápita en términos reales, y es algo que se desconoce. La gente se da cuenta, de alguna manera, cuando dice que algo está caro. Sin embargo, si inviertes en renta variable, y algo pasa de 100 a 200 euros, el precio sube el doble pero tú sigues igual. El problema es que si no lo haces pierdes poder adquisitivo.
F. B.: Recomendaría estudiar la importancia del ahorro precoz, y la magia de la capitalización compuesta. Y luego la rentabilidad que han ofrecido a lo largo de la historia las distintas clases de activos. Hay más de cien años para ver que la renta variable ofrece una rentabilidad superior a largo plazo frente a los demás y, sin embargo, está infrarrepresentada en el ahorro de los españoles. El libro de ‘Stocks for the long run’, de Jeremy Siegel, lo explica muy bien.
¿Cuántas veces han discrepado ustedes dos?
Á.G.: Históricamente hemos discrepado muy pocas veces en si sí o si no. Yo recuerdo dos en veinte años, en los pesos sí ha habido más. Yo siempre digo que yo soy más conservador. Voy a contar una historia divertida. Fernando quería comprar First Quantum cuando estaba a un dólar y poner un peso no importante, pero meter un 1,5%, y yo le decía, ‘¿pero te has vuelto loco?’, yo no sé si esto va a quebrar, si el cobre dura seis meses más a 4.000 dólares por tonelada esto desaparece, hay que ampliar capital… y Fernando decía, ‘ya, pero si no, va a multiplicar por veinte y compensa’. Al final estábamos los dos de acuerdo en comprar y lo hicimos 320 puntos básicos, y multiplicó por 30. Si hubiéramos metido un 1,5% hoy Azvalor Internacional estaría a 240 euros solo con esa decisión. Pero en otras ha sido al revés. Discrepamos en los pesos todo el rato y con nuestros analistas de Londres también. En esta etapa nueva ha habido una discrepancia y media, porque en una estamos dudando. Eso es lo que hace que la cartera sea resultante de un combate de guantes, y es una cosa claramente diferencial. . Aquí no queremos perder dinero nunca, y que la bolsa caiga y que lo perdamos temporalmente no es perderlo. Perderlo es no tener la confianza para añadir, o corregir y vender, cuando el mercado te prueba con caídas fuertes, porque ahí quiere decir que te has equivocado.?
