Todo muy gracioso. Lo de la lechuga que dura más que la primera ministra y las bromas sobre el Brexit. Pero lo cierto es que es un Gobierno europeo que cae por la presión de los mercados sobre su deuda. ¿Les suena a algo? ¿La Grecia que vio llegar a Tsipras? ¿La Italia de los gobiernos tecnocráticos semi-impuestos desde Bruselas porque sus socios no se fiaban de sus políticos?
La dimisión, esta semana, de Liz Truss como primera ministra del Reino Unido (la más breve, y no será fácil que le superen, de la historia) ha generado todos los memes que podían esperarse de un acontecimiento como éste. Pero, ¿es éste el fin de la crisis o el inicio? Los demás gobiernos europeos, ¿hacen bien en señalar la inconsistencia de la líder tory como si esto no fuera con ellos? Pues depende de cómo se mire. Hay muchas preguntas interesantes al respecto y las respuestas no son siempre las que parecerían a primera vista:
– ¿Ha caído Liz Truss por bajar impuestos? No. En todo caso, podríamos decir que ha caído por bajar impuestos y, al mismo tiempo, disparar el gasto. Lo que acabó con su Gobierno fue la poca credibilidad de su plan presupuestario, no que incluyera rebajas fiscales.
– ¿Es un triunfo de la socialdemocracia o de los mercados? Pues depende de cómo se mire. Para empezar, los mismos que llevan desde 2010 acusando a “los mercados”, así en genérico y sin explicar muy bien quiénes son, de interferir en la soberanía de los países… esos mismos celebran estos días que hayan metido en cintura a Truss.
Pero hay más derivadas. Por ejemplo: lo ocurrido pone en cuestión las tesis monetarias más queridas por la izquierda en la última década. Esa idea de que los países que tienen moneda propia no pueden quebrar y son soberanos para implementar los planes de estímulo que crean convenientes. Con los ejemplos de Venezuela o Argentina este planteamiento parecía resquebrajarse, pero todavía podía aducirse que el problema ahí era de la falta de productividad de estas economías. En el caso de Reino Unido, ese argumento se viene abajo. ¿Los bancos centrales son poderosos? Sí, pero no lo pueden todo y la credibilidad de una moneda sigue teniendo que ver con el crecimiento, la estabilidad presupuestaria y la capacidad para refinanciarse de los gobiernos de la zona monetaria en la que operan.
– ¿Ha muerto el nuevo thatcherismo? Ha muerto, políticamente hablando, la que enarboló la bandera de “sucesora” de la Dama de Hierro. Pero es mucho más discutible que lo hayan hecho los principios que defendió la hija del tendero de Grantham.
Decir que uno sigue los postulados de Margaret Thatcher no es lo mismo que seguirlos. Es como un consejero en nutrición que sólo comiese golosinas y comida basura: si este tipo engorda, ¿esos kilos de más son una prueba de su fracaso como nutricionista o, al revés, una prueba de la validez de sus propuestas?
Pues con Liz Truss ha pasado algo parecido. Su caída es la prueba de que lo que defendía de palabra mantenía su vigencia frente a sus obras. Lo que intentó fue keynesianismo puro y duro: disparar el gasto y rebajar impuestos para estimular la demanda en una recesión. Es verdad que desde la izquierda se criticó que algunas de las medidas fiscales iban dirigidas a los más ricos; pero el quid de la cuestión no residía en quién se beneficiaba sino en el impacto presupuestario. Ahí lo que hizo Truss fue un estímulo keynesiano de manual… y no le ha salido.
– ¿Qué ha pasado con los fondos de pensiones y los LDI? Éste es el tema más complejo, pero también el más relevante.
Cuando Truss anunció su bajada de impuestos, los comentarios fueron los habituales: los unos decían que atraería talento y estimularía la economía; y los otros que era un regalo para ricos. Y los cenizos de siempre alertaban del agujero presupuestario. Estos últimos eran los que tenían razón, pero el desencadenante probablemente no se lo esperaba nadie.
Lo que ocurrió en los días siguientes al anuncio de Kwasi Kwarteng, el ministro que sólo permaneció 38 días al frente de la economía británica, es que la libra se desplomó y también lo hicieron los títulos de deuda pública del país (es decir, se disparó el tipo de interés que los inversores requerían para comprar bonos británicos; decimos que se desplomó porque los bonos se tenían que vender con un enorme descuento).
– Repetimos la pregunta: ¿y qué tienen que ver los fondos de pensiones con todo esto? Pues más de lo que parece. Los fondos de pensiones británicos tienen en su pasivo los ahorros de miles de ciudadanos que esperan cobrar los mismos una vez se jubilen (es lo que deben, por eso está en su pasivo). ¿Qué tienen en el activo? Pues en buena parte deuda pública. ¿Por eso el pánico? En realidad no. El problema no era tanto que esa deuda se depreciase (aunque tampoco les haría gracia) como que esos activos actuaban como garantía (colateral) de otras inversiones más arriesgadas.
Desde hace años, los LDI (liability-driven investment) se han popularizado entre dichas instituciones. Por mandato legal tienen que tener un porcentaje relativamente alto de sus activos invertidos en deuda pública (la cantidad final para cada fondo depende de muchos factores); pero esta deuda no ha sido en la última década la mejor inversión en términos de rentabilidad, con muchas emisiones en niveles cercanos a cero o incluso negativos. ¿Qué hacemos? Invertimos en productos más complejos (derivados) para mejorar esa rentabilidad. Y el negocio parece todavía mejor si lo hacemos apalancados.
– ¿Apalancados? ¿Pero no son los fondos de pensiones los inversores más cautos del mundo? Esto es extraño, porque en el mismo balance conviven un porcentaje muy elevado en deuda pública (en teoría, lo más seguro) y una participación importante en productos derivados (se supone que sinónimo de riesgo). En realidad, son las dos caras de la misma moneda: si en la última década tenías un 60-70-8’% de deuda pública en el activo, si querías rentabilidad, tenías que ser imaginativo.
Lo que queremos decir con invertir apalancados es lo mismo (bueno, no es igual, pero para que se nos entienda) que le pide un broker online a un particular: quiero comprar 20 unidades de un activo de valor 1€ a un precio total de 20; pero sólo tengo para 10; bien, pues para las otras 10, el intermediario donde tengo mi cuenta me presta dinero. Eso sí, como no quiere perderlo, me exige garantías (para los particulares puede ser dinero en esa misma cuenta). Si el precio de mi activo sube, todo va bien. Mis títulos pasan a valer 30, los vendo, devuelvo el crédito de 10 y me quedan 20 para mí; como al principio tenía 10, he ganado un 100%.
Pero, ¿y si bajan los títulos a 10? ¿O si baja el precio del activo que ha puesto como garantía? Entonces estoy en un problema. Me exigirán más garantías y si no las puedo ofrecer, cerrarán la posición. Es decir, venden mis títulos y con lo que obtienen pagan el crédito. Son esquemas arriesgados en los que se puede ganar y perder mucho dinero.
Éste es un esquema muy simplificado, pero creemos que se entiende lo que ha ocurrido a grandes rasgos. Los fondos de pensiones británicos han cuadruplicado el montante de sus LDI entre 2011 y 2021, hasta alcanzar la suma de 1,6 billones (de los nuestros) de libras. Y buena parte estaban garantizados por deuda pública. Si el valor de la garantía se hunde, pasa algo parecido a lo que ocurre en nuestro ejemplo (porque, además, el valor de los activos en los que estaban invertidos tampoco es que esté pasando, en este 2022, por su mejor momento). En resumen, estaban atrapados: ni los activos tenían grandes rentabilidades ni las garantías, que parecían ultra-seguras (deuda pública), de repente lo eran tanto. La consecuencia fue que se desató el pánico en la City y en el Parlamento. Pero lo último que nadie quiere es un pánico financiero en los fondos de pensiones. Ahí tuvo que entrar al rescate el Banco de Inglaterra: un rescate que tuvo éxito, por cierto.
– ¿Esto podría pasar en España? Respuesta corta, no parece. Respuesta larga, cuando las barbas de tu vecino veas pelar…
En España, el peso del ahorro en planes y fondos de pensiones es menor que en Reino Unido. Además, este tipo de estructuras de inversión también están menos presentes. Sin embargo, sería un error que Pedro Sánchez o Alberto Núñez Feijóo ignorasen lo ocurrido con su colega británica en las últimas semanas. Puede que no tengan derivados, pero bancos y aseguradoras de la Eurozona están hasta arriba de deuda pública. Ya pasó en el período 2010-15 y podría volver a ocurrir. Entonces, la falta de credibilidad en el sistema financiero contaminó a los estados (que se suponía que deberían rescatar a las entidades) pero también a la inversa (si el valor de tu principal activo se hunde, también lo hace la confianza). ¿Un Presupuesto poco sólido sería suficiente? Parece que no mientras esté detrás el BCE, pero tampoco nadie asegura que vaya a estar siempre ahí, que la paciencia de los países del norte de Europa no vaya a agotarse o que un enfrentamiento con el nuevo Gobierno italiano (o con el español) por un déficit descontrolado no vaya a devolver la tormenta al mercado de deuda.
